稀土行業(yè)深度報(bào)告：2020七問(wèn)稀土，戰(zhàn)略資源迎三重催化

1、中國(guó)戰(zhàn)略資源是否依然強(qiáng)勢(shì)？

1、供給格局——中國(guó)在全球范圍內(nèi)供給依然強(qiáng)勢(shì)

中國(guó)是的稀土生產(chǎn)國(guó)，按照2019年稀土配額13.2萬(wàn)噸，占比約63%，其次為美國(guó)、澳大利亞，占比分別達(dá) 到12.4%、10%。但從資源品種來(lái)看，我國(guó)稀土礦主要分為以?xún)?nèi)蒙古包頭白云鄂博稀土礦為代表的混合型輕稀土礦、 四川冕寧氟碳鈰輕稀土礦和以南方中重離子稀土礦。而美國(guó)、澳大利亞多為輕稀土品種，尤其美國(guó)在產(chǎn)礦山 mountainpass中重稀土品位合計(jì)僅有1%。

1、供給格局——配額增長(zhǎng)幅度有限

2019年稀土礦產(chǎn)品總量控制計(jì)劃為13.2萬(wàn)噸 （REO），同比增長(zhǎng)1.2萬(wàn)噸，其中中重稀土1.9萬(wàn) 噸。2020年度我國(guó)一批稀土礦開(kāi)采總量控制指 標(biāo)66000噸，對(duì)應(yīng)2019年的50%。其中離子型（以 中重稀土為主）指標(biāo)9575噸，巖礦型（輕）指標(biāo) 56425噸，按照十三五規(guī)劃預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)總量控 制計(jì)劃持平或小幅提升，但增量均為輕稀土并不 在中重稀土。

1、供給格局——海外僅有兩大稀土礦規(guī)模化放量

2011年之后，伴隨稀土價(jià)格的下行，海外礦山由于成本劣勢(shì)在2014年進(jìn)入到虧損的情況。一是資源 稟賦自身限制，二是稀土價(jià)格下行帶來(lái)的虧損導(dǎo)致企業(yè)動(dòng)力不足。其中，Molycorp在2015年6月申請(qǐng)破產(chǎn)保 護(hù)（后續(xù)年報(bào)數(shù)據(jù)缺失），Lynas則是不斷受到分離廠所在地馬來(lái)西亞的環(huán)保政策影響，產(chǎn)能釋放進(jìn)度不斷受 阻。

從資源情況來(lái)看，海外礦山大多以輕稀土為主，尤其在產(chǎn)礦山Mountweld和Mountainpass中重稀土原礦 品位未超過(guò)5%，產(chǎn)量貢獻(xiàn)極低。但2019年海外稀土礦占比近37%，主要是美國(guó)Mountain Pass和澳大利亞lynas 公司的MountWeld，累計(jì)產(chǎn)量超過(guò)4萬(wàn)噸REO。

1、供給格局——海外僅有兩大稀土礦規(guī)?；帕?/p>

2011年之后，伴隨稀土價(jià)格的下行，海外礦山由于成本劣勢(shì)在2014年進(jìn)入到全面虧損的情況。一是資源 稟賦自身限制，二是稀土價(jià)格下行帶來(lái)的虧損導(dǎo)致企業(yè)動(dòng)力不足。其中，Molycorp在2015年6月申請(qǐng)破產(chǎn)保 護(hù)（后續(xù)年報(bào)數(shù)據(jù)缺失），Lynas則是不斷受到分離廠所在地馬來(lái)西亞的環(huán)保政策影響，產(chǎn)能釋放進(jìn)度不斷受 阻。

從資源情況來(lái)看，海外礦山大多以輕稀土為主，尤其在產(chǎn)礦山Mountweld和Mountainpass中重稀土原礦 品位未超過(guò)5%，產(chǎn)量貢獻(xiàn)極低。但2019年海外稀土礦占比近37%，主要是美國(guó)Mountain Pass和澳大利亞lynas 公司的MountWeld，累計(jì)產(chǎn)量超過(guò)4萬(wàn)噸REO。

稀土行業(yè)深度報(bào)告：2020七問(wèn)稀土，戰(zhàn)略資源迎三重催化

稀土生產(chǎn)商Lynas Corp遵照馬來(lái)西 亞政府的命令，將工廠關(guān)閉時(shí)間延長(zhǎng)兩 周至4月14日，以遏制冠狀病毒的蔓延。 2019財(cái)年Lynas生產(chǎn)稀土氧化物約2萬(wàn)噸， 由于馬來(lái)西亞冶煉廠的影響，2019自然 年Lynas可供銷(xiāo)售的稀土氧化物約1.85 萬(wàn)噸，按照目前持續(xù)停產(chǎn)近10周，估算 大約影響產(chǎn)量0.1萬(wàn)噸，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)， 2019年全球稀土產(chǎn)量約21萬(wàn)噸，占比 約1.6%，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量下滑可能達(dá)到 17%。

2、哪些需求領(lǐng)域有望迎來(lái)高增長(zhǎng)?

2、需求結(jié)構(gòu)——新能源汽車(chē)是較大增長(zhǎng)引擎

稀土下游應(yīng)用主要為永磁材料、催化材料、儲(chǔ)氫材料、拋光粉和冶金材料等，磁材在全球 稀土消費(fèi)領(lǐng)域占比較高，約26%；其次為石油硫化裂化等稀土傳統(tǒng)應(yīng)用催化材料占比達(dá)到 17%，儲(chǔ)氫材料和拋光粉分別達(dá)到15%、11%。

新能源汽車(chē)景氣周期是磁材消費(fèi)增長(zhǎng)的較大領(lǐng)域，考慮疫情影響下，海外新能源汽車(chē)放量放緩，同時(shí)部分滲鏑技 術(shù)比例降低，短期磁材需求受到較大沖擊，長(zhǎng)周期看，新能源汽車(chē)滲透率如果達(dá)到大幅的提升，2025年有望帶來(lái) 超過(guò)6萬(wàn)噸的釹鐵硼需求增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)鐠釹、鏑、鋱需求增長(zhǎng)分別達(dá)到2.1萬(wàn)噸，6422噸和3211噸。

2、需求結(jié)構(gòu)——家電能耗標(biāo)準(zhǔn)有望帶來(lái)變頻占比提升

2020 年 1 月 20 日，新版 GB21455 《房間空氣調(diào)節(jié)器能效限定值及能效等級(jí)》具體細(xì)則正式布公 布，新能效標(biāo)準(zhǔn)將于 2020 年 7 月 1 日正式實(shí)施，7 月 1 日之前出廠或進(jìn)口的產(chǎn)品可在 2021 年 6 月 30 日前銷(xiāo)售。 2020 版具體能效等級(jí)的變化體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)： 一是計(jì)算指標(biāo)方法的更新，不再為定頻空調(diào) 和變頻空調(diào)分別設(shè)置評(píng)價(jià)考核體系，二是統(tǒng)一定頻空調(diào)和變頻空調(diào)的能效等級(jí)，進(jìn)一步提升各能效等級(jí) 的指標(biāo)要求。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)推測(cè)，即將推出的新能效標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)將舊的1至3級(jí)產(chǎn)品變更為1至5級(jí)產(chǎn)品，空調(diào)能 效的要求進(jìn)一步提升，鐵氧體性能可能進(jìn)一步無(wú)法匹配，因此變頻空調(diào)的滲透率以及釹鐵硼在變頻空調(diào) 領(lǐng)域滲透率均有望不斷提升。

2、需求結(jié)構(gòu)——風(fēng)電領(lǐng)域搶裝大概率出現(xiàn)回暖

國(guó)內(nèi)風(fēng)力發(fā)電機(jī)主要包括永磁直驅(qū)風(fēng)機(jī)和雙饋風(fēng)機(jī)兩種，根據(jù)國(guó)家能源局風(fēng)電十三五規(guī)劃，到2020 年底，風(fēng) 電累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī)容量確保達(dá)到 2.1 億千瓦以上，其中2018年，新增并網(wǎng)風(fēng)電裝機(jī)2059萬(wàn)千瓦，累計(jì)并網(wǎng)裝機(jī) 容量達(dá)到1.84億千瓦。國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年，我國(guó)新增并網(wǎng)風(fēng)電裝機(jī)2574萬(wàn)千瓦，其中陸上風(fēng)電新 增并網(wǎng)裝機(jī)2376萬(wàn)千瓦,海上風(fēng)電新增裝機(jī)198萬(wàn)千瓦。

按照到2021年全球新增風(fēng)電機(jī)組的裝機(jī)容量為65GW，假設(shè)直驅(qū)永磁電機(jī)滲透率達(dá)到36%水平，預(yù)計(jì)對(duì)于釹鐵 硼需求增長(zhǎng)超過(guò)1.57萬(wàn)噸， 對(duì)于鐠釹、鏑、鋱的需求分別達(dá)到4703、118、78噸。

2、需求結(jié)構(gòu)——軌交的牽引電機(jī)更迭可能帶來(lái)增量

交流異步牽引電機(jī)是當(dāng)前應(yīng)用于軌道交通牽引系統(tǒng)的主流電機(jī)，而永磁同步牽引電機(jī)則代表著軌道交通牽引技 術(shù)的未來(lái)發(fā)展方向。永磁同步牽引電機(jī)的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在低能耗、功率密度較高、體積較、質(zhì)量較輕、全封閉結(jié)構(gòu) 易于調(diào)整、全生命周期成本較低等。

目前工業(yè)化批量生產(chǎn)的釹鐵硼永磁體的磁能積已經(jīng)超過(guò)55MGOe，工作溫度200℃左右，已經(jīng)基本可以滿(mǎn) 足軌交牽引電機(jī)的工作條件，根據(jù)稀土協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，新增高鐵、城市軌道交通列車(chē)永磁同步傳動(dòng)系統(tǒng)市場(chǎng)占有率 將分別達(dá)到30%和50%。城市軌交滲透率有望不斷提升，假設(shè)按照50%為永磁牽引電機(jī)測(cè)算，對(duì)于釹鐵硼的需求 超過(guò)4500噸，對(duì)于鐠釹、鏑、鋱的需求增量有望達(dá)到1525噸、69噸和38噸。

3、短期看政策預(yù)期投資機(jī)會(huì)持續(xù)性如何

中重稀土進(jìn)口持續(xù)受阻

中重稀土 占比近半 2017年以來(lái)南方中重稀土礦出現(xiàn)不足，以東盟為主要領(lǐng)域開(kāi)始進(jìn)口的大量補(bǔ)充。2018年稀土 累計(jì)進(jìn)口3萬(wàn)噸，其中緬甸進(jìn)口2.58萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)配額比例達(dá)到20%水平，折算占中重稀土礦 比例接近一半。 2019年混合碳酸稀土進(jìn)口1.56萬(wàn)噸，仍在中重稀土占比近45%。

關(guān)停確定性 持續(xù)驗(yàn)證較強(qiáng) 2018年11月騰沖海關(guān)雙向關(guān)閉，隨后12月中旬通關(guān)但部分生產(chǎn)原輔料出口依然受阻，為期5個(gè) 月的執(zhí)行期過(guò)后五月中旬騰沖及臨界口岸再度叫停涉及緬甸的稀土業(yè)務(wù)往來(lái)。據(jù)SMM和百川 資訊報(bào)道，2019年12月緬甸至中國(guó)的離子型稀土礦進(jìn)口關(guān)口再次關(guān)停。此次主因或?yàn)樵诰挼?開(kāi)采稀土沒(méi)有合法的采礦證，盜采盜挖對(duì)當(dāng)?shù)丨h(huán)境造成破壞，關(guān)停時(shí)間有望持續(xù)。

疫情影響下難 有恢復(fù) 因疫情雙方的封鎖持續(xù)，預(yù)計(jì)今年緬甸進(jìn)口再度大幅下滑，一定程度帶來(lái)國(guó)內(nèi)全年中重稀土 價(jià)格的支撐。

政策預(yù)期有望加速稀土價(jià)格上漲

收儲(chǔ)對(duì)于價(jià)格 短期影響較大 歷史情況來(lái)看，收儲(chǔ)對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格起到短期支撐的作用，且收儲(chǔ)品種確實(shí)漲幅較大，但 在沒(méi)有有效打黑（主要癥結(jié)）、需求穩(wěn)增長(zhǎng)（主要矛盾）的配合下價(jià)格上漲趨勢(shì)難以持續(xù)。

對(duì)板塊彈性更 強(qiáng) 對(duì)于板塊的影響則有所不同，歷史情況股價(jià)反映快于價(jià)格反映并在價(jià)格反映過(guò)程中繼續(xù)上漲。 在2014年以前，稀土板塊在收儲(chǔ)預(yù)期、消息面的證實(shí)和實(shí)際收儲(chǔ)執(zhí)行的過(guò)程三個(gè)過(guò)程中均有 不同程度的漲幅，在三個(gè)過(guò)程中漲幅較大的大概率為收儲(chǔ)執(zhí)行（即稀土價(jià)格確定性上漲）階段， 板塊自頂點(diǎn)回調(diào)過(guò)程同樣先于稀土價(jià)格調(diào)整。而2014年股票在2013年的收儲(chǔ)預(yù)期過(guò)程已經(jīng)反 映。目前此輪股價(jià)漲幅尚小于歷史平均漲幅。

節(jié)奏和品種針 對(duì)性有望優(yōu)化 2016-2017年收儲(chǔ)不同于往年的是，收儲(chǔ)預(yù)期到落地執(zhí)行的時(shí)間距離較近，且收儲(chǔ)過(guò)程持續(xù) 分階段，因此對(duì)于價(jià)格的支撐將大概率比往年更強(qiáng)。而收儲(chǔ)后于稀土價(jià)格變化持續(xù)性取決于 三個(gè)方面的影響，1、針對(duì)性品種供需情況的改善；2、打黑效果；3、企業(yè)流通庫(kù)存消化情 況。

4、長(zhǎng)期看稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)如何？

1、政策核心在供給端

2020年Q1以來(lái)，受全球疫情爆發(fā)影響稀土價(jià)格 先漲后跌，目前價(jià)格下考慮原料及環(huán)保綜合成 本及貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)，從政策歷史演變來(lái)看， 主要政策方向可能為：

1、“督察”/“戰(zhàn)略收儲(chǔ)”常態(tài)化帶來(lái)持續(xù)性， 收儲(chǔ)戰(zhàn)略品種針對(duì)性可能增強(qiáng)。

2、輕稀土配額可能繼續(xù)提升。

3、加大稀土功能材料應(yīng)用開(kāi)發(fā)。伴隨政策 預(yù)期對(duì)于供給端的支撐，稀土價(jià)格有望止跌。

2、國(guó)內(nèi)供給結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

從原料端來(lái)看，國(guó)內(nèi)中重稀土礦受制于環(huán) 保核查、部委核查和資源稅成本困擾，2017年 以后幾乎處于關(guān)停狀態(tài)。黑色產(chǎn)業(yè)鏈主要分布 在南方離子型稀土礦，停擺狀態(tài)也是使得非法 開(kāi)采和冶煉分離產(chǎn)品從2014年較高體量大幅下 滑，因此2018年中國(guó)提升總量計(jì)劃配額， 且成為原料進(jìn)口國(guó)。

2019年1月十二部委《關(guān)于持續(xù)加強(qiáng)稀土行 業(yè)秩序整頓的通知》中部門(mén)更多元、環(huán)節(jié)更全 面、督察懲罰更完善，常態(tài)化的管理體系有望 保持良好的供給結(jié)構(gòu)。此外如果儲(chǔ)備局能夠有 針對(duì)性的戰(zhàn)略品種和流動(dòng)性較差的品種進(jìn)行收 儲(chǔ)，有望進(jìn)一步改善國(guó)內(nèi)供給結(jié)構(gòu)。

3、海外供給可能窄幅波動(dòng)

從2018年起，美澳緬等海外礦山累計(jì)貢獻(xiàn)稀土礦 達(dá)到7萬(wàn)噸，2019年Mountainpass產(chǎn)量持續(xù)爬坡， 2021年預(yù)計(jì)澳大利亞HASTINGS礦山可能投產(chǎn)，計(jì)劃 產(chǎn)能約1.5萬(wàn)噸/年的混合碳酸稀土（8850噸/年 REO），海外稀土礦整體增量有限。

目前來(lái)看，由于海外疫情影響，美澳緬等海外稀土 礦產(chǎn)量均受到一定制約，如中國(guó)配額持平，2020年全 球稀土礦產(chǎn)量可能出現(xiàn)小幅下滑。中期來(lái)看，海外稀 土礦增量有限，可能在達(dá)到8-9萬(wàn)噸左右持穩(wěn)，且品種 以輕稀土為主

4、企業(yè)盈利水平有望回歸合理區(qū)間

根據(jù)已披露的2020年一季報(bào)顯示，稀土板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收118億元，歸母凈利潤(rùn)2.5億元，盡管2020Q1緬甸進(jìn)口途 徑持續(xù)受限，氧化鏑價(jià)格同比上漲29%，氧化鋱價(jià)格同比上漲41%，但全球疫情導(dǎo)致需求端短期大幅承壓，稀 土板塊上市公司平均毛利率持續(xù)回落至11%，2020年Q1稀土上市公司利潤(rùn)同比下滑7%。伴隨國(guó)內(nèi)需求修 復(fù)，海外疫情逐漸企穩(wěn)，政策、成本、需求共振有望帶來(lái)稀土價(jià)格止跌企穩(wěn)并存在一定持續(xù)性，從公司層面 看伴隨平均成本支撐和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，毛利率水平有望回歸20%-25的合理區(qū)間。

稀土十三五規(guī)劃提到培育稀土在航空航天、軌道 交通、海洋工程、工業(yè)機(jī)器人、數(shù)控機(jī)床、醫(yī) 療器械等領(lǐng)域的應(yīng)用，發(fā)展較高純稀土金屬及其化 合物、高性能稀土磁性材料、高性能稀土發(fā)光材 料、稀土儲(chǔ)能材料、稀土拋光材料、稀土輕合金材 料等。稀土功能材料也被列入增強(qiáng)制造業(yè)核心 競(jìng)爭(zhēng)力三年行動(dòng)計(jì)劃中。

從過(guò)去十年左右的資源端的紛爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)外資源供 給占比可能逐漸達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡，而下一輪稀土產(chǎn)業(yè) 鏈的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于高附加值的稀土材料研發(fā)和稀 土氧化物的差異性。

5、稀土企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力怎么看？

6、彈性機(jī)會(huì)能否轉(zhuǎn)換為估值機(jī)會(huì)？

稀土價(jià)格漲幅超過(guò)50%平均估值有望回到合理區(qū)間

2016年稀土價(jià)格觸底回升，2017年以來(lái)主要氧化物品種先漲后跌，2018年基本在底部震蕩且考慮部分公司在 2018年年報(bào)可能會(huì)有減值處理，2019年整體先揚(yáng)后抑，中重稀土抬升，輕稀土價(jià)格相對(duì)疲軟。2020年疫 情影響下中重稀土延續(xù)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，輕稀土仍然承壓，因此，以現(xiàn)價(jià)測(cè)算，目前稀土公司平均估值水平仍然較 高，從歷史板塊上漲情況來(lái)看，彈性?xún)?yōu)先，其次看估值，后看資源價(jià)值。

7、誰(shuí)將引領(lǐng)板塊機(jī)會(huì)？